「我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項」増補版の公表

はじめに

2025年9月、経済産業省は、「我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項（増補版）」^注1）（以下「増補版」という）を公表した。これは、日本のスタートアップ投資契約実務における指針の一つである「我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項」^注2）（以下「留意事項」という）の各種内容のアップデートを示すものである。
本稿では、まず、増補版策定の背景・目的について簡単に紹介したうえで、Ⅱにおいて、投資契約等^注3）に係る事項のうち、今後のスタートアップ投資契約実務に与える影響が大きいと思われる事項を取り上げ、増補版における各条項についての考え方を概観する。

増補版の背景・目的

増補版は、資金供給者であるベンチャーキャピタル（VC）、スタートアップ、人材面の三者が相乗効果をもたらしながら、日本のスタートアップ・エコシステムが大きく成長し、その裾野を格段に拡大してきた状況を踏まえ、日本のスタートアップの更なる「高さ」の創出と、裾野の拡大の「継続」を目的に据えている。ここでの「“高さ”の創出」とは、「ユニコーン企業等の大きく成長するスタートアップを創出すること」を指し、「裾野の拡大の“継続”」とは、「スタートアップの数や認知度の向上を継続させること」を指す。
また、増補版は、上記の目的を踏まえて、グローバルな成長を含めてより「高さ」のある成長を目指すスタートアップと、その経営者および投資家等をメインターゲットに据えて、「スタートアップの成長に資するガバナンス設計」と「それを踏まえた投資契約実務」をアップデートすることとしている。
そこで、増補版では、ベンチャー投資に係る契約条項のうち、図表1に掲げる事項について、具体的な考え方が示された。本稿では、それらのうち、スタートアップ投資契約実務に大きな影響を与えると思われる契約条項（事前承認事項（Ⅱ1.）、株式買取請求権（Ⅱ2.）ならびに表明保証および補償責任（Ⅱ3.））の考え方について、具体的に紹介する。

図表1　各契約条項の内容と位置づけ

出典：経済産業省ほか「『我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項』増補版-スタートアップの成長に資するガバナンス設計と投資契約実務のアップデート」14頁より引用。

各契約条項の考え方

事前承認事項

事前承認事項とは、株主間契約において、発行会社が一定の事項を行う場合に投資家の事前の同意を必要とする旨の定めである。
また、事前承認事項は、発行会社の経営へのモニタリング機能を発揮し、投資家の権利・利益を保護する機能を果たすため、投資家にとっては、自らの権利の確保の観点から極めて重要な条項といえる。他方、事前承認事項が多岐にわたる場合には、各事項について都度、投資家の同意を得る必要が生じる点で、発行会社の迅速な意思決定による運営が妨げられるおそれがあり、また、投資家にとっても手続上の負担となりうる。そのため、事前承認事項の設定に際しては、各項目の必要性について経営者・投資家間で吟味すべきとされ、実務上は、個々の投資家全員を承認権者とするのではなく、投資家の総議決権のうち一定割合の承認を得ることで足りると定めるなど、承認権限の主体についても工夫されている。
増補版においては、事前承認事項について、上記の性質を踏まえ、会社の性質、ガバナンスや事業の進捗等に応じて、経営者・投資家間の対話を通じて適時に調整・決定されるべきであるとの方向性が示された。また、例示として、発行会社のガバナンスが一定のところまで向上したフェーズでは、事前承認事項を、持株比率維持や発行会社の存続に係る事項等の特に重要な事項に限定することが想定される旨が明示された（増補版16頁）。
また、増補版は、事前承認事項の設定に際して、以下のとおり、三つのポイントを指摘している（増補版17頁）。

これまで、事前承認事項の設定においては、アーリーステージで広く設定された項目をその後も踏襲する例が散見され、その結果、上記のような弊害もみられたところである。そこで、ベンチャー投資契約の実務担当者においては、株主間契約に係る交渉の際に、増補版が示すこれらの視点を踏まえた対応をとることが、事前承認事項を必要かつ適切な範囲で設定することに資すると思われる。

株式買取請求権

（1） 総論

株式買取請求権とは、投資契約および株主間契約において、発行会社（または経営株主）が契約上の義務に違反した場合や表明保証違反があった場合に、投資家が発行会社や経営株主に対して、当該投資家が保有する株式を一定の価格で買い取るよう請求できる旨の定めである。
株式買取請求権が行使された場合、発行会社には多額の金銭負担が生じ、他の投資家にも大きな影響を与えるため、安易な行使は望ましくないとされ、また、経営株主を対象とした株式買取請求権の行使を認めると、経営株主に、個人で負担することが困難な金額で株式を買い取る義務が発生するため、起業や企業経営へのインセンティブを阻害するとの指摘がなされてきた。
留意事項も、契約の特定の条項に関する重大な違反があった場合や、表明保証違反の内容が重要なものである場合に限って株式買取請求権の行使を認める内容のタームシートを掲載していたほか、株式買取請求の対象は発行会社に限定し、経営株主等の個人を除くことが望ましいと指摘していた。
増補版では、引き続き株式買取請求権の行使要件の限定や、株式買取請求の対象から経営株主個人を除外することについて言及されているが、これらに加えて、株式買取請求権を設定しないことが方向性の一つとして示されたことが特徴的である（増補版19頁）。

図表2　株式買取請求権に関する考え方

出典：経済産業省ほか「『我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項』増補版-スタートアップの成長に資するガバナンス設計と投資契約実務のアップデート」18-22頁に基づき、筆者らが作成。

（2） 「株式買取請求権を設定しない」という方向性について

上記のとおり、増補版においては株式買取請求権を設定しないことが方向性の一つとして示され、①契約違反との関係、②表明保証違反との関係の二つの観点から株式買取請求権の設定の有無に係る検討がなされている（増補版19頁）。

①　契約違反との関係では、株式買取請求権を設定しない場合には、たとえばVC指名取締役や独立社外取締役を含む取締役会を中心とした、契約違反を防止するためのモニタリングが可能な体制の構築が重要とされている^注4）。これは、株式買取請求権という制裁による契約違反の抑止ではなく、ガバナンス体制の構築による契約違反の未然防止の観点といえる。

②　表明保証違反との関係では、表明保証違反を理由とする株式買取請求権の目的^注5）を踏まえ、「投資実行の判断」の前提となる重要な事項が隠蔽された場合等には、救済方法として株式買取請求を行うことが合理的な場合もあるとしつつ、「投資実行の判断」の前提となる事項は、投資に先立ち実施される各種のデューデリジェンス（以下「DD」という）において明確に確認されるべきであるとされている。そのうえで、発行会社の体制や事業の性質、DDの実施方法や発行会社側の協力状況等に応じて、株式買取請求権の有無や範囲が調整されるべきとの視点が示された。

増補版において株式買取請求権を設定しないことが方向性として示され、改めて株式買取請求権の設定・内容について抑制的に考えるべきであると示されたことにより、今後の投資契約の交渉においても、より一層、株式買取請求権の要否に関する協議が生じることが想定されるため、投資契約の実務担当者においては、増補版に示された考え方を理解しておくことが重要である。

（3） 株式買取請求権の行使要件（トリガー）について

また、増補版では、上記の方向性の明示と併せて、仮に投資契約や株主間契約に株式買取請求権を設定する場合には、株式買取請求権のトリガーとなる重大な契約違反や表明保証違反の内容を明確化すべきとの指摘もなされた。

まず、投資契約においては、株式買取請求権の主な役割は、投資実行後に発行会社側の帰責性を理由に投資の重要な前提を欠くことが判明した場合に、投資前の状態に巻き戻す点にあると整理され、株式買取請求権の行使要件の条項例として、下記のとおり、当該株式買取請求権の役割を踏まえた「重大な違反」や「内容が重要な場合」の具体例を記載することが提案された（増補版20頁）。

また、株主間契約においては、株式買取請求権の主たる役割は、発行会社側の帰責性により投資家との信頼関係が破壊され投資継続が著しく困難になった場合の投資関係の解消にあると整理された。そのため、投資関係の解消以外の代替手段により調整や救済が可能な事由は、株式買取請求権のトリガーとされるべきではないとして、下記のとおり、株式買取請求権のトリガーとなる「重大な違反」の具体例を記載することが提案された（増補版21頁）。

現在の実務を前提とすると、株式買取請求権を設けないことに対しては、投資家側からの一定の抵抗が予想されるが、増補版の考え方を踏まえ、今後は、少なくとも株式買取請求権の行使要件を限定するよう協議・交渉が行われることが増えるものと想定される。また、現在の実務でも、株式買取請求権の行使要件には一定の限定がなされることが多いが、増補版の考え方を踏まえ、行使要件がより一層限定され、明確化されることも考えられる。

（4） 経営株主個人の責任について

増補版においては、法人と個人が明確に分離されている場合には、経営株主を株式買取請求を受ける主体（買取義務を負う主体）から除くことを「基本とすべき」とされ（留意事項では、「望ましい」とされるにとどまっていた）、株式買取請求を受ける主体から経営株主個人を除外することがより強く提言された^注6）（増補版22頁）。
実務上、経営株主の投資家に対する重大な背信行為をけん制する趣旨で、経営株主を株式買取請求の対象とするケースも存在するが、増補版では、その場合にも、①行使要件は発行会社と経営株主とで別々に設定すべきことや、②行使要件はその趣旨を踏まえた限定的な設定とすべきであり、「重大な契約違反」といった幅広く解釈される余地のある記載ではなく、具体的かつ明確な記載とすべきことが述べられた。
今後、増補版の記載を踏まえ、発行会社と経営株主を連帯責任として、両者を区別することなく株式買取請求権を定める実務を見直し、経営株主を株式買取請求の対象から外すことや、仮に経営株主が請求の対象に含まれる場合であっても、その要件を限定的にするよう交渉が行われることが想定される。

表明保証および補償責任の主体

表明保証条項とは、投資契約において、発行会社や経営株主が一定時点における一定の事項が真実かつ正確であることを表明・保証する旨の定めである。発行会社や経営株主に表明保証条項の違反があった場合、投資家は、発行会社の株式引受の拒絶や、補償責任^注7）の追及のほか、株式買取請求等をすることができる（なお、株式買取請求権を設定しない方向性が示されたことについては、Ⅱ2.(2)を参照）。
現在の実務では、表明保証を行う主体に経営株主個人も含めることが一般的であるが、増補版では、表明保証条項の機能（投資家による会社に対する投資判断のためのDDを補完する機能）を踏まえ、法人と個人が分離されている場合^注8）には、上記機能は、発行会社が自社に関する事項について表明保証することで達成されるとして、表明保証を行う主体から経営株主個人を除くことが方向性として提案された^注9）（増補版24頁）。
また、補償責任については、経営株主による契約上の義務違反の場合に、経営株主に対して補償責任を設定すること自体は否定されなかったものの、発行会社が契約上の義務に違反した場合に経営株主に連帯責任を課すことは、株主有限責任の原則という株式会社制度の基本原則に反するものであって許容するべきでないとされた（増補版25頁）。
今後、増補版の指摘を踏まえ、発行会社と経営株主をあまり区別することなく、表明保証や補償責任の主体とする実務を見直し、表明保証を行う主体から経営株主個人を除くことや、経営株主による補償責任の発生原因を限定するよう交渉が行われることが想定される。

その他の条項

図表1で指摘したとおり、増補版においては、本稿にて概観したもののほか、ベンチャー投資に係る契約条項について、下記のような議論が紹介されているため、必要に応じて参照されたい。

・　優先残余財産分配における、Cap付参加型の仕組み^注10）

・　上場に伴う優先株式の転換時期を上場日とする方向性^注11）

・　Exit協力義務の内容に、IPO以外のExitを含める方向性^注12）

まとめ

以上のとおり、本稿においては、増補版で示された考え方のうち、特にスタートアップ投資契約実務に大きな影響を与えると想定される条項を中心に概観した。
増補版では、投資契約等の各条項以外にも、「高さ」のあるスタートアップにおけるガバナンスの変遷例の紹介や、ガバナンスの向上に向けて取締役会・関係者に期待される役割に関する考え方が示されている。増補版の示す「高さ」の創出と、裾野の拡大の「継続」に向けた取り組みにより、今後のスタートアップ・エコシステムやスタートアップ投資契約実務に多くの影響が生じると思われる。
そのため、今後の実務においては、スタートアップ企業のみならず、VCやCVC等、スタートアップ投資分野の関係者には、増補版が示す観点を踏まえて関係者との協議を進めることが望まれる。

→この連載を「まとめて読む」

1. 経済産業省ウェブサイト「スタートアップ投資契約ガイドライン」 （2026年7月3日最終閲覧）。[↩]
2. 経済産業省ほか「我が国における健全なベンチャー投資に係る契約の主たる留意事項」（2022年3月改訂）（2026年7月3日最終閲覧）。[↩]
3. ベンチャー投資に関する主な契約は、①投資契約、②株主間契約、③財産分配契約に分けることができるとされているが、本稿では、主として①および②に関連する事項のうち、重要と思われるものを取り上げる。[↩]
4. また、現在の日本における実務ではあまり活用されていないが、投資家にとって重要な事項に関する拒否権付種類株式を発行する場合には、投資家が当該事項に係る発行会社の行動をコントロールできるため、株式買取請求権による契約違反の抑止は不要との考え方も示されている。[↩]
5. 増補版では、表明保証違反を理由とする株式買取請求権の目的は、DDにより発見することができなかった事項が投資実行後に明らかになり、「投資実行の判断」の前提を欠いていたことが判明した場合に、投資実行前の状態に巻き戻す点にあると説明されている。[↩]
6. 提言の理由として、経営株主の個人責任を求める実務がグローバルな観点では一般的といえないことや、経営者保証ガイドラインを踏まえ、一定の場合には経営者の個人保証を求めない融資慣行が浸透していることが挙げられている。[↩]
7. 補償責任については、株主間契約上も、契約上の義務違反の場合の救済方法として規定されることが一般的である（留意事項「株主間契約」「9」）。[↩]
8. なお、法人と個人の分離が明確ではない場合として、従業員もおらず、株主も経営者も創業者（経営株主）のみであり、事業が経営株主個人の能力に依存している初期段階のスタートアップのようなケースが挙げられている。[↩]
9. なお、増補版においては、反社会的勢力との関係等、経営株主個人の重要な事項については、別途サイドレター等を締結して、その中で経営株主個人に表明保証させることには合理性がある旨指摘されている。[↩]
10. 増補版26～30頁。[↩]
11. 増補版31～36頁。[↩]
12. 増補版37、38頁。[↩]