はじめに

上編ではアクティビストの近時の動向を事例とともに紹介し、そのうえでアクティビストにどのように対応すべきか、まず平時における対応について言及した。下編では、アクティビストからの面談依頼、書簡による要求がなされた場合、さらには、株式提案や買収提案等がなされた有事の場面における実務対応について解説する。

アクティビスト対応における実務上のポイント

平時における対応

（上編Ⅲ1.参照）

アクティビストからの面談依頼時、書簡による要求時（準有事）

自社の株主構成を確認した結果、アクティビストによる株式保有が判明し、アクティビストから面談の依頼や要求を伴う書簡を受領した場合、アクティビストに対しては首尾一貫した対応を行いつつ、有事に備えて自社のその他の株主との間では信頼関係の維持、強化を図ることが重要になる。この場面においては、以下の観点に留意すべきである。

（1） アクティビストとのエンゲージメント

面談の依頼や書簡による要求を行ったアクティビストに対しては、その主張の内容や要望を社内で検討したうえで、面談や会社からの書面により会社の見解を示した結果、株主提案等の有事に至らずに、アクティビストが要求を取り下げるに至ることが一つの“成功”といえる。そのため、面談や書面回答に応じる法的な義務はないものの、アクティビストの理解を得るために、あるいは株主からの要請に真摯に対応していることを示すために書面で回答を行うことや、面談を設定することを検討する必要がある^注1。
面談に応じる役職者については、平時の対応（上編Ⅲ1.）において述べたとおり、役員の出席も含め検討すべきであるが（コーポレートガバナンス・コード^注2補充原則5-1①）、会社経営にとって過度な負担とならないよう、面談を要請したアクティビストの性格や持株数、その要求内容等を総合考慮して柔軟に対応すればよいと思われる。
ただし、面談の場で会社としての最終回答を求められないよう、経営トップの出席は避けることが望ましく、そうでない場合も会社の正式な方針決定がなされる前にアクティビストの面前で特定の施策の実施を確約することは避ける必要がある。
なお、株主平等の原則（会社法109条1項）は、会社が株主を公正かつ合理的に扱うことを求めているが、同原則は保有株式数に応じた平等的取扱いを厳格に求めるものではなく、また、株主とのエンゲージメントは企業価値向上に資すると考えられるから、アクティビストとの間で良好な関係を維持し、他の株主よりも丁寧かつきめ細やかに対応することは、それが不公正な目的で行われない限り、株主平等原則に違反することはないと考えられる。

（2） 情報管理の必要性

アクティビストとの面談では、一般的な株主とのエンゲージメントとは異なり、自社の問題を指摘され、株主提案等も示唆されながらその改善を求められるなど、シビアな交渉を余儀なくされる可能性がある。そのため、会社としては、原則としては公表済みの情報の範囲で対話を行うことになるが、時には、決算情報や検討中の業務提携の事実など未公表の情報を提供して議論を行う必要が生じうる。そこで、アクティビストとのエンゲージメントにおいては、以下のような情報管理に留意が必要である。

(a)　インサイダー取引規制

金商法上のインサイダー取引規制（166条、167条）は、以下のとおり、上場会社およびアクティビストいずれの立場からも問題となりうる。

アクティビストからは、エンゲージメントの過程において未公表の情報が会社から開示される場合にはそれがインサイダー情報に該当するおそれがあることから、会社に対して当該情報を公表するよう求められることがある。
会社としては、後述するフェア・ディスクロージャー・ルールとの関係で開示を要する重要事実に該当するか、あるいは証券取引所が定める適時開示基準に該当するかを踏まえ、公表に応じるかを検討することになると思われる。
また、上記の双方の懸念から、アクティビストとの間で、インサイダー情報や公開買付け等の事実について情報交換をしないことを事前に合意したうえでエンゲージメントを行うことも考えられるが、その場合には未公表の情報を伝えることによるメリット^注3が得られないおそれや、アクティビストによる投資目的や規模を確認できないデメリットがあることも踏まえ、対応を検討すべきである。

(b)　フェア・ディスクロージャー・ルール

上場会社またはその役員等が、その業務に関して、証券アナリストや一定の投資家等の「取引関係者」に対して未公表の「重要情報」を伝達する場合、上場会社は、原則として、当該伝達と同時に当該重要情報を公表しなければならない（金商法第27条の36。フェア・ディスクロージャー・ルール。以下「FDルール」という）。
アクティビストは、「取引関係者」に通常該当すると考えられるところ、規制の対象となる「重要情報」は、「未公表の確定的な情報であって、公表されれば有価証券の価額に重要な影響を及ぼす蓋然性のある情報」とされ、インサイダー取引規制の対象となる情報よりも広く、決算情報（年度または四半期の決算に係る確定的な財務情報）であって、有価証券の価額に重要な影響を与える情報を含むとされている^注4ことには、留意が必要である。
なお、「既に公表した情報の詳細な内訳や補足説明」であれば、FDルールにおける「重要情報」に該当しない^注5ため、これに依拠してエンゲージメントの際に伝達することも考えられるが、結局のところは、「有価証券の価額に重要な影響を及ぼす蓋然性」があるか否かをケースバイケースで判断する必要がある。
また、FDルールの例外として、重要情報の伝達を受ける者が、法令または契約により当該重要情報に関して秘密保持義務を負い、かつ、上場有価証券等に係る売買を行わない義務を負うときには重要情報の公表義務が免除されているため（金商法第27条の36第1項ただし書）、会社としては、アクティビストとの間で秘密保持契約を締結し、その中で株式の売買を禁止する定めを設けることで、FDルールの適用を回避することが考えられる。アクティビストからは株式の売買を禁止されることには基本的に抵抗が予想されるが、公表予定のある未公表情報が公表されるまでの短期間の間にエンゲージメントを実施する前提で、当該期間内のみ株式の売買を禁止するという内容であればアクティビストの同意が得られる可能性はあると思われる。

(c)　アクティビストとの秘密保持契約締結の要否

アクティビストとのエンゲージメントにおいては未公表の情報が提供されることもあり、会社としては情報管理の観点や(b)で述べたFDルールの規制を回避するために、アクティビストとの間で秘密保持契約を締結しておくメリットはあるといえる。
他方で、会社から秘密保持契約の締結を求めた場合、アクティビストからは、インサイダー情報に該当する情報が提供されていないことを会社に表明保証させる条項や、仮にインサイダー情報の提供がなされている場合にはその公表を行うことを義務づける条項を盛り
込むよう要求されることも多い。
最近では、アクティビストの側から会社に対して秘密保持契約の締結を求められるケースも増えているが、会社としては上記のメリットおよびデメリットのほか、秘密保持契約が締結できないことによりエンゲージメントの開始が遅れるリスクやアクティビストから反発を招くリスク等も考慮して、締結に応じるか否か、締結に応じる場合にはその内容について検討する必要がある。

要求激化時（有事）

以上のとおり、アクティビスト対策は、平時からの対策が肝要であるが、最後に、アクティビストが、対象会社に対して、実際に株主提案を行ったり、反対キャンペーンを行ったりする場面、あるいは買収に向けた提案がなされた場面において対象会社が取るべき対応策について取り上げる。

（1） 一般的な考え方

まず、このような有事の事態においては、対象会社として、アクティビストの提案内容やアクティビストの掲げる事業運営方針に合理性があるか検討を行う必要がある。そのうえで、当該提案内容に対象会社の企業価値の向上という観点から合理性があると判断される場合には、当該提案内容に沿った対応を行うことや、後述するとおり、アクティビストの間で一定の合意を行うことも選択肢に入れることが考えられる。
他方で、アクティビストの提案に合理性が見出せない場合には、他の株主に、対象会社の提案する議案や事業運営方針に賛同するよう、説得を行い、対象会社の考えについて理解を得る必要がある。
対象会社として行う具体的な手法としては、

①　反対キャンペーンの実施

②　機関投資家やその他の一般株主に対する個別アプローチ

等が考えられる。

(a)　反対キャンペーンの実施

アクティビストが対象会社に対して株主提案を行う際には、株主提案の内容および株主提案を行う理由を対象会社に対して書面により通知するとともに、他の一般株主からの賛同を得るために、提案内容および提案理由を公表することが一般的である。
その際、対象会社としては、当該提案内容が自社の企業価値の向上あるいは株主の共同の利益に資するものであるか否かを速やかに検討するとともに、仮に当該提案内容がこれらに反するものである場合には、他の株主が当該提案に賛成し、株主総会において可決されることがないよう、当該株主提案が株主の共同の利益に反する理由（会社提案の議案が存在する場合は当該議案が株主の共同の利益に資する理由）について取締役会を中心に検討し、反対意見を可能な限り早期に公表することが重要である。

(b)　個別アプローチの実施

さらに、反対キャンペーンの実施だけでは、他の株主が対象会社の方針に賛同するか否かは不透明であることから、対象会社としては、水面下で、機関投資家と面談して協議を行ったり（その際、既に述べたとおり（上編Ⅲ1.（2））、機関投資家の株式保有状況は、専門業者等を通じて確認しておくべきである）、普段の株主の投票性向や議決権行使機関の議決権行使方針等を参考にしたうえで、株主提案への賛成が見込まれる株主および立場が明確でない株主等に対して、直接面談を申し込み、または電話等により個別にアプローチをとり、対象会社としての見解を明確に伝え、対象会社の方針への賛同が得られるよう、説得を試みたりすることが考えられる。
なお、株主名簿には住所等が記載されているのみで、電話番号やメールアドレスなど即時にコンタクトを取ることができる連絡先は記載されていないため、このような場面で連絡を取ることができるよう、平時より、一般株主とはエンゲージメント等によりコミュニケーションを取るなどして、連絡先の収集等を行っておくことが望ましい。
また、会社提案と株主提案が同一の議題に関するものである場合、対象会社とアクティビストとの間で、いわゆる委任状勧誘合戦（プロキシー・ファイト）が交わされることがある。
委任状勧誘を行う場合、「勧誘」を行うにあたっては、被勧誘者に対して、判断の前提となる情報を提供したうえで、所定の様式の委任状用紙を交付するなどの金商法上の規制が存在する（金商法194条、金融商品取引法施行令（以下「金商令」という）36条の2から36条の6）。
特に、金商法上、「勧誘」の定義は明確に定められていないところ、「勧誘」に先立って、あるいは同時に、“委任状用紙及び委任状参考書類”を交付しなければならないと解釈されており（金商令36条の2第1項）、一般株主に対して対象会社としての意見を伝えた後に、所定の勧誘を行う場合は、当該意見伝達時点で「勧誘」に該当すると判断される可能性があるため、留意が必要である。
このように、有事のアクティビストの対応については、株主提案等が公表されてから数日以内に検討し、対象会社としての対応が求められるなど、特に早急な対処が求められる。
なお、有事の際に、突如として、対象会社から一般株主に対して、今後の経営戦略について説明を行っても、一般株主からは、アクティビスト対策のための方便ではないかと疑われ、かえって反感を抱かせることに繋がりかねず、その意味でも、平時から、株主と十分なエンゲージメントを行い、一貫した中長期的な説明を行っておくことが望ましいことは、平時における対応として既に述べたとおりである（上編Ⅲ1.）。

（2） 買収防衛策の導入・発動

次に、アクティビストが株式の買付けを行っている場合には、対象会社の経営陣として対応を迫られることになる。
アクティビストから提案・打診を受けた場合、当該買付けが企業価値の向上に資するかを検討する必要があり、その前提として、当該提案の内容や提案後の買付者の事業運営方針等を明らかにするよう要求することが重要である。
そのうえで、当該提案が企業価値の向上に資するものではないと考えられる場合には、反論・対案を検討したうえで、場合によっては、代替的な対抗措置として、MBOやホワイトナイトによる増資を検討することも考えられる。
また、近年、事前警告型買収防衛策を導入する企業は減少している傾向があるものの、上編Ⅱ1.(3)の項で紹介した事例のように、アクティビストおよびその関係者が市場内で対象会社の株式を大量に買い上がるケースにおいて、対抗措置としての新株予約権無償割当てを行う事例も増えている。
本稿は、アクティビスト対応の一般論を取り上げるものであり、買収防衛策の有効性等について細かく取り上げることはしないものの、有事に取締役会決議に基づいて導入する防衛策（新株予約権無償割当て等）については、その発動の目的は、あくまで会社提案とアクティビストによる株主提案等が企業価値の向上あるいは株主の共同の利益に資するか否かを検証するための情報および時間を確保することにあるから、当該発動にあたって、その目的を超えるような規制（不必要にアクティビストや他の株主の株主提案権や臨時株主総会請求権等を制限する規制）等は避けたうえで、その発動の是非について株主総会（少なくとも一般株主）に判断を委ねることが重要なファクターとして求められている。

（3） アクティビストとの合意

さらに、アクティビストとの対話・交渉を行う中で、アクティビストの提案が企業価値の向上に資すると認められる場合や、他の株主の票読み等の状況も踏まえて、アクティビストとの間で一定の合意を行い、アクティビストの提案を経営方針に取り込むことも考えられる。
合意の内容としては、単純に、アクティビストが提案する剰余金配当の増加や、政策保有株式の売却など、アクティビストの提案内容を受け入れる場面も考えられるが、それにとどまらず、特にアクティビストが対象会社の株式を大量に取得している場合などアクティビストの対象会社に対する影響力が強い場合には、アクティビストが指名する取締役を役員として受け入れるといった場面も考えられなくはない。
対象会社の現経営陣としては、役員を受け入れることのバーターとして、アクティビストが株式の買増しを行うことを制限する合意をすることにより（スタンドスティル条項）、ただちに経営権を奪われることを回避し、一定の間、安定的に会社運営をすることができるメリットが考えられる。その際、現経営陣としては、スタンドスティル条項として、できるだけアクティビストの権利を制限する（たとえば、単に追加の株式取得を行わないことにとどまらず、株主提案や少数株主としての株主総会招集請求を行わない義務を課す）ことが望ましい。
その一方で、対象会社としては、アクティビストが指名する者を役員とすることで、対象会社の内部情報がアクティビストに共有され、当該情報を利用される可能性があるため、当該リスクに対処するために、アクティビストとの間では、情報の利用に関する制限を置く必要がある。
大前提として、アクティビストとしては、取締役を派遣する以上、当該取締役を通じて対象会社の内部情報を取得することを一つの主眼としているため、情報共有自体を禁止することは困難であるから、アクティビストから第三者に情報を漏洩しないこと、当該対象会社の経営目的以外に情報を利用しないことを誓約させることが最低限必要となる。
また、そもそも、アクティビストが指名する者を役員とする場合、当該役員がアクティビストのために短期的利益を志向した経営を行うおそれがあるところ、そのような経営となれば、株主の共同の利益に反する結果となりかねない。
そして、当該役員も、当然に役員としての善管注意義務・忠実義務を負担しているものの、当該役員の義務は、アクティビストの意見を反映させるべき立場の役員として株主総会において選任されていることからすると、短期的利益を志向する経営を行ったとしても、それが善管注意義務・忠実義務違反を構成する範囲も狭まることになりかねない。そこで、そのような事態を回避するためにも、アクティビストを役員として指名する場合には、当該役員の善管注意義務・忠実義務の内容として他の役員と同様の水準の義務を負担することを明記したうえで、たとえば、当該役員に支払われる報酬等について短期的利益を志向することでインセンティブが失われるような報酬設計すること等も検討するべきである。

最後に

近時、アクティビストの標的となる企業も増加し、今後もこの流れは加速するものと予想され、また、企業に対する要求内容も合理化・多様化が進んでいるため、企業の経営陣としてアクティビストという存在に目を瞑って経営を推し進めることは最早不可能といっても過言ではない。
アクティビスト対策の実務上もポイントは、上編Ⅲと上記Ⅱにおいて示したとおりであるものの、実際にアクティビストからどのようなアクションがとられ、どのような要求を突き付けられるかは各企業の置かれた状況によって千差万別であるから、どの企業にも当てはまる確実な“正解”があるものではない。
「ローマは一日にして成らず」という言葉もあるとおり、アクティビスト対応も平時から有事への一気通貫した取組みが肝要であり、企業の経営陣としては、本稿で述べた実務上のポイントにも留意しつつ、自社の経営状況やそれを取り巻く経営環境、アクティビストを含めた株主の状況等も踏まえ、平時から、有事における対応方針について検討しておくことが、盤石な企業経営の第一歩といえよう。

→この連載を「まとめて読む」

1. コーポレートガバナンス・コードにおいて、「上場会社は、株主からの対話（面談）の申込みに対しては、会社の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上に資するよう、合理的な範囲で前向きに対応すべきである」（原則5-1第1文）とされていることからも合理的な理由なく面談を拒否することは避ける必要がある。[↩]
2. 東京証券取引所「コーポレートガバナンス・コード～会社の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上のために～」（2021年6月11日）[↩]
3. たとえば株主提案を検討しているアクティビストに対して会社が当該提案に沿う施策を検討中であることを伝え、株主提案を控えさせる効果が期待できる場面もありうる。[↩]
4. 金融庁「金融商品取引法第27条の36の規定に関する留意事項について（フェア・ディスクロージャー・ルールガイドライン）」（以下「FDルールガイドライン」という）問2[↩]
5. FDルールガイドライン問4[↩]